合興包裝：需求疲軟 上半年費(fèi)用壓力較大

　　2012年一季度業(yè)績(jī)同比下滑。
　　
　　合興包裝公司2012年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.24億元，同比增長(zhǎng)5.12%，凈利943萬元，同比下降23%。公司雖然受益于原材料價(jià)格下行，毛利同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，但財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅費(fèi)用大幅增長(zhǎng)嚴(yán)重拖累了業(yè)績(jī):財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)86%;有效稅率從去年同期的21.5%提升至41%，我們認(rèn)為主要是部分子公司業(yè)績(jī)虧損所致。
　　
　　傳統(tǒng)淡季需求疲軟。
　　
　　去年四季度以來，下游需求不振，公司一季度收入同比增速和去年四季度基本持平，保持在5%的水平，這和整體宏觀經(jīng)濟(jì)在一季度見底基本一致。公司公告2012年上半年業(yè)績(jī)同比變動(dòng)幅度為-25%到5%，我們認(rèn)為整體需求實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)可能需等到三、四季度旺季到來。
　　
　　產(chǎn)能爬坡放緩可能使得費(fèi)用率上行。
　　
　　鑒于下游需求疲軟，我們預(yù)計(jì)公司的新投產(chǎn)能將在短期內(nèi)造成一定的壓力，這包括去年投產(chǎn)的天津廠，以及12年上半年投產(chǎn)的福建長(zhǎng)信4000萬平米預(yù)印項(xiàng)目和海寧1億平米紙箱項(xiàng)目。我們認(rèn)為管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均可能因此上行，侵蝕毛利提升的成果。
　　
　　估值：維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.82元。
　　
　　考慮到新項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)初期可能帶來一定的費(fèi)用壓力以及下游需求復(fù)蘇較為緩慢，我們下調(diào)2012/13年每股盈利預(yù)測(cè)至0.27/0.36元（之前0.29/0.39元），將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至7.82元（原8.68元），目標(biāo)價(jià)基于瑞銀估值工具VCAM得出（WACC為9.6%），維持“買入”評(píng)級(jí)。